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　　图片起原：摄图网（AIGC）

　　中信证券参议 文|裘翔  高玉森  张铭楷  陈泽平  陈峰

　　瞻望下半年，不时站在人人视角去看中国、用K型念念维替代牛熊念念维去看市集、从“建造AI”到“符合AI”去看本事，这是咱们应答市集波动的三个底层框架；AI+能化的新杠铃结构，是咱们的设立策略。从A股企业盈利层面来看，产业因素除外，影响最大的两个因素是东谈主民币汇率握续增值趋势以及通胀回升经由中CPI-PPI的剪刀差，一个影响外需的利润终了，一个影响内需价钱传导的顺畅性。从市集资金面来看，AI期间，全民更平素地参与成本市集是势在必行，但错过和犯错的成本都在上升，意味着激进和保守型资金同期存在、同期壮大，杠铃结构会长久存在。从设立层面来看，Agentic AI驱动需求、中东供应链中断阁下供给，这是本年产生超预期供需缺口和利润终了最要紧的两个领域，AI+能化组成本年新的杠铃结构，雷同于2023~2024年的AI+红利以及2025年的AI+资源。从更长久的视角来看，围绕“建造AI”所触及的原生AI以及卖铲东谈主投资契机照旧被相配充分地融会，而“符合AI”则是更平素的经济和市集参与主体所面对的挑战，亦会安靖成为下个阶段的主旋律和契机所在，而符合的中枢在于内在比较上风不停被作念实和放大。转型，要向内求。

　　▍AI产业的发展带来无处不在的K型分化。

　　1）宏不雅层面：AI和非AI增长分化，大国经济增长主要由AI撬动。好意思国2025年以来AI干系投资对试验GDP增长的孝敬稀疏50%，本年一季度AI干系固定资产投资增速（同比增长24.7%）比非AI领域投资（同比增长3.8%）高了21个百分点。韩国自2025年10月起的6个月内AI干系树立投资增长了32.8%，而其他领域投资下滑5.8%，到了本年4月韩国AI领域出口增速高达98.2%，径直拉动韩国40.8个百分点的总出口增速。中国内地本年4月AI干系居品出口增速高达73%，影响我国出口增长7.3个百分点，而非AI居品出口增速约为7.5%，影响出口增速6.7个百分点，全部非AI居品对出口增长的拉动加在一谈都莫得AI干系居品高；拆伙2026Q1，A股上市公司里通讯、电子、有色三个行业的TTM净利润，比较2023Q4增长61%，占全A非金融利润比重从15%升迁至27%，而剔除这三个行业后其他行业TTM净利润同期下滑23.5%。

　　2）市集层面：指数因素走势分化，少数公司驱动股指上升。人人主要股指因素的K型分化特征越来越显着，股指涨幅由头部领涨公司齐集孝敬。这背后的实质驱能源如故全市集盈利向少数头部公司会聚，而这部分头部公司基本都是靠人人市集（而不是原土）作念出不停超预期的盈利水平。拆伙2026Q1，科创50、创业板50、纳斯达克100、KOSPI 200当中，前十大公司分辨孝敬了TTM净利润的100.2%（相配于扣除这10家，其他样本净利润总数为负）、87.2%、78%和65.6%。

　　3）个体层面：脑力撬动的服务坐蓐率分化，加重收入增长分化。基于Pragmatic Engineer的数据，面前好意思国高频使用AI器用的开采者（每个月破耗在Tokens的用度稀疏500好意思元）东谈主数占比约为15%，而他们破费了大要82%的Tokens，其中顶级开采者（每个月破耗在Tokens的用度稀疏3000好意思元）的东谈主数占比约3%，破费了55%的Tokens。2026年2月以后跟着以Claude Code和Codex为代表的Agent的熟谙与爆发，代码推广不再局限于编程领域，而是快速浸透到九行八业，AI在飞速放大更多行业内的服务坐蓐率差距。这种服从分化最终可能在全社会层面产生收入一次分拨的剧烈分化。而这还仅仅在具身智能和东谈主形机器东谈主尚未熟谙和大边界利用前的气象。

　　▍产业因素外影响A股盈利的两个变量：东谈主民币汇率和CPI-PPI剪刀差。

　　1）非金融成本鼓励的握续的东谈主民币增值，可能成为影响出海/出口利润终了的灰犀牛。本轮东谈主民币握续增值并非由金融成本变成，而是受贸易结算、结汇意愿等因素鼓励，在中国强势的制造业上风布景下，这种增值趋势掂量还会握续。过往，市集更强调增值带动的信心和资产重估效应，但在当下，跟着出海/出口成为A股最要紧的一条盈利增长痕迹，东谈主民币增值所带来的汇兑亏蚀压力拦阻小觑。咱们估算在2026Q1就有1056家公司的财务用度高增源于汇兑亏蚀，其同比加多的财务用度达到518亿元，牵累自己2026Q1的归母净利增速达到33.8个百分点，牵累全A非金融2026Q1的归母净利润增速达到4.85个百分点。如果接头全部财务用度正增长的非金融企业，2026Q1的财务用度增长牵累了8.4个百分点归母净利增速（全A非金融2026Q1的试验归母净利增速为15.5%）。即便如斯，企业端对东谈主民币握续增值的准备依旧不充分，2026年4月全A共584家公司公告推广了外汇套保，同比仅增长18.2%，比较咱们估算的稀疏1000家有显着外汇敞口风险的样本有较大的距离。咱们掂量，到了2026Q2和2026Q3，贫困对外加价才能的企业可能遇到的汇兑亏蚀比较2026Q1要愈加显着。

　　2）PPI每上行1个百分点，CPI至少需要上行0.22个百分点，物价上升才会对全A非金融盈利产生正面影响。能源以及平素的上游原材料价钱上升是本年市集不得不面对的现实。尽管从宏不雅层面来看，成本鼓励的加价有助于达成“通胀回升”的宏不雅调控指标，但加价对A股全体盈利水平的现实影响更为复杂。咱们基于2010Q1~2026Q1的历史数据，意料PPI每上行1个百分点，CPI至少需要上行0.22个百分点，物价回升才能对全A非金融盈利产生实质性的正向拉动。本年以来，PPI同比增速累计提高4.7个百分点，CPI同比增速累计提高0.4个百分点，相配于PPI同比每上升1个百分点只对应0.09个百分点的CPI同比上行幅度，这昭着如故不够假想的物价回升结构。

　　▍AI期间的成本市集：全民更平素的参与是势在必行。

　　1）膂力→脑力→成本，AI期间股权投资成为个体创收的要害一环。工业立异后，机器和自动化安靖替代东谈主的基础膂力服务，个体的创收开动向脑力服务齐集；跟着AI期间的到来，智能体安靖替代东谈主的脑力服务，个体的钞票积聚形式可能越来越依赖于“将成本设立在正确的方位”，通过合理的资产设立获得“财产性收入”的要紧性空前突显。全民参与成本市集可能是异日势在必行，人人范围内散户化、ETF化的程度或将加快。

　　2）高出和保守型资金同期存在、同期壮大，杠铃结构也会长久存在。在产业迭代加快和信息快速生成和复制的布景下，博亚体育世界杯中国官网首页居品、业务、行情指数型跃升的例子在加多，催生了浩荡追赶高弹性和极致赔率的高出型资金；但与此同期，AI期间关于个体而言犯错的成本也在急剧加多，相似催生出浩荡极其保守的资金。反馈在A股市集微不雅结构上，两类资金同期存在、同期壮大。咱们测算，以主动公募、私募、融资盘、主题ETF为代表的激进型资金握股边界从2024Q1的8.97万亿元升迁至2026Q1的13.05万亿元，时分累计增长4.08万亿元；以保障、社保、固收+为代表的保守型资金握股边界从2024Q1的3.24万亿元升迁至2026Q1的6.47万亿元，时分累计增长3.23万亿元。这种资金结构的“杠铃化”，使得杠铃结构的设立在市集反复出现。

　　3）个股的K型分化，驱动器用型居品握续爆发、主动型居品握续赛谈化。少数头部公司创造绝大部分收益的情况下，传统的有单票仓位权重阁下的主不雅策略面对广大的挑战。为了符合这种市集环境，居品端出现了器用型ETF爆发和主动型居品赛谈化两个趋势。比较顶点的例子是韩国市集，2025年韩国境内原土共同基金管理的ETF边界同比暴增1.3倍，其边界在2007年只相配于主动型居品边界的5%，到了2025年则达到主动型居品边界的2.9倍，而这个边界在2024年仅有2.2倍，差距飞速拉大。A股频年也呈现雷同的趋势，从2021Q4到2026Q1，行业/主题型ETF总边界从4689亿元抬升至14532亿元，累计增长9843亿元，而同期主动股基边界缩水14511亿元。主动型居品赛谈化是另一种处置决策，通过设立与头部公司具有相似贝塔的一揽子股票，消失单票权重阁下，起到紧跟产业趋势的作用。但主不雅策略的这些演化趋势，也导致板块阶段性和结构性的高波动，与全市集全体的低波动长久伴生活在。

　　▍AI+红利（2023~2024年）→AI+资源（2025年）→AI+能化（2026年）。

　　1）两个维度的供需缺口：Agentic AI驱动需求、中东冲破阁下供给。本年A股结构性行情的中枢痕迹，不错归纳为两种类型的供需缺口。一类是由需求端的爆发性增长带来的，主如果本年2月以来Agentic AI的爆发带来算力、存储、器件致使是上游材料的全面供应短缺，引爆点是Anthropic的Claude Code和OpenAI的Codex带来的ARR爆发性增长，根除了市集关于AI贸易化程度和成本开支速率的担忧；但反过来看，下半年行情阶段性的放缓点可能也源于Anthropic和OpenAI的ARR增长放缓。另一类缺口源于供给端的结构性削弱，主如果霍尔木兹海峡的中断对人人能化供应链的影响，好意思伊干戈启动引爆了行情，但好意思伊停火后供需矛盾可能会比预期握续更久，何况可能会加快人人电气化的程度；行情的终结点不是油价的下落，而是供需失衡创造的行业阶段性逾额利润激勉新一轮的产能投建和供给扩张，但2021年后的“供给创伤挂牵”才昔时不久，重迭“节能降碳”、“碳达峰考评”以及“反内卷”，至少大边界产能扩张在中国发生的概率并不高。除了以上两条痕迹，消费和内需要产生可不雅的契机，可能还依赖于新的超预期财政政策的出现，刺激消费实质上是个分拨问题，而这个问题在K型分化的AI期间显得尤为杰出。

　　2）AI+能化组成本年新的杠铃结构。咱们合计，本年的AI+能化（新能源、传统能源、电力树立、化工），相配于2023-2024年的AI+红利，2025年的AI+资源。这种杠铃结构的内核是一致的：在K型分化加重的人人环境中，实在具备可握续供需缺口和超预期利润的领域并未几，而AI和能化正值分辨从需求端和供给端提供了这种稀缺性。AI当作要紧端，知足了高出型资金对高成长和新范式的追赶；能化当作稳重端，知足了设立型资金对高细则性收益的需求。设立上，长久底层逻辑依然是中国上风制造业订价权的重估，最具代表性的行业是新能源、化工、有色、电力树立；要紧端，咱们密切顺心国产AI的推崇，硬件侧“量”的逻辑爆发仍然是咫尺AI链条上预期差较大的认识，而国产模子的进步有望鼓励云服务量价皆升，看好国产算力链、云平台。此外，提议不时增配一些低估值品种，重点顺心券商、保障，大资金的减握压力拆伙后可能在握股体验上有显着升迁。关于周期加价品种，AIDC链、锂电链这类周期成长品景气度仍然握续，但咫尺预期差照旧终点有限，提议顺心供需最紧俏的武艺，这体咫尺近期的加价频率上，主要有覆铜板、玻纤、高速硅、电子特气、光纤、MLCC、铬、碳酸锂、稀土、碳纤维。关于传统周期品，提议聚焦在实在发生系统性产能出清或者供给有总共照拂的品种上，比如磷化工、MDI、氨纶、草甘膦、尿素、橡胶、制冷剂等。

　　▍符合AI，转型向内求：谁会胜出？谁被淘汰？

　　从更长久的视角来看，围绕“建造AI”所触及的原生AI以及卖铲东谈主投资契机照旧被市集相配充分的融会和订价。而鄙人个阶段，当Agent浸透进千行百业，投资契机的要点将从“谁在建造AI”安靖转向“谁能符合AI”。“建造AI”毕竟是少数玩家的游戏，“符合AI”是扫数经济运行参与者的必答题，会安靖成为下个阶段的主旋律，那些看似与AI无关、却因历史积聚的独到才能而自然契合AI期间需求的企业，恰是这一阶段最容易被漠视、也最具重估弹性的标的。20年前数码相机波浪冲击胶片，柯达和富士作念出了两种完全不同的策略选拔：柯达追风口转型作念数码相机，最终走向收歇角落；富士则选拔了向内求，把坐蓐菲林的中枢本事繁衍出了四条新旅途（胶原卵白化学、医疗内窥镜、LCD偏光片保护膜以及半导体光刻胶），最终在柯达收歇时实现了创记录的年销售额。符合的实质是转型，转型的融会首先不是问“要参加哪个市集”，而是问“企业实在擅长什么、它在新寰宇里有几许价值”。步入AI期间，这么的故事也会不停发生，什物质产、软件数据和基础顺序都存在契机，咱们梳理了三类干系转型告捷案例，发现告捷的要害是找到稀缺性、找对干系性。转型，要向内求。

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　　▍风险因素：

　　中好意思科技、贸易、金融领域摩擦加重；国内务策力度、推广拆伙或经济复苏不足预期；海表里宏不雅流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲破进一步升级；我国房地产库存消化不足预期；互联网公司AI成本开支不足预期；AI模子研发和利用推崇不足预期。

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